La valoración de empresas puede parecer una disciplina arcana, reservada para analistas financieros con modelos matemáticos inescrutables. Sin embargo, como señala Pablo Fernández, profesor del IESE y una de las mayores autoridades en la materia, la mayoría de los errores en valoración no son técnicos, sino conceptuales, y «se podrían haber evitado utilizando el sentido común». Esta afirmación es reveladora: los fallos más graves no se esconden en complejas hojas de cálculo, sino a plena vista, en supuestos que desafían la lógica empresarial. El objetivo de este post es desvelar 6 de los errores más impactantes y contraintuitivos que incluso los profesionales cometen, demostrando que un juicio crítico es la herramienta más valiosa de cualquier valorador.
1. El Pecado Original: Confundir el Beneficio con el Flujo de Caja
Consiste en tomar el beneficio neto de la cuenta de resultados y tratarlo como si fuera el dinero contante y sonante que genera la empresa. El beneficio es una cifra contable, una opinión sobre la riqueza generada en un período, pero no representa el dinero real que entra o sale de la caja. Este fallo es tan común porque el beneficio es una métrica muy visible, pero es extremadamente peligroso. Ignora realidades críticas como las inversiones en activos fijos (maquinaria, instalaciones) y en necesidades operativas de fondos (inventarios, cuentas por cobrar) que son indispensables para crecer. También pasa por alto los cambios en la deuda de la empresa. Una compañía puede reportar grandes beneficios mientras su caja se consume en inversiones o pago de deudas, llevándola incluso a la quiebra.
El párrafo precedente marca un hito en los errores sobre valoraciones. El beneficio esperado coincide con el flujo disponible para las acciones sólo en dos casos:
- Si la empresa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados.
- Si la empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (estas tres condiciones pueden resumirse en que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización.
2. El Espejismo de la Precisión: Creer que la Valoración es una Ciencia y no una Opinión
Cualquier valoración, por sofisticado que sea el modelo, no es más que una opinión fundamentada en un conjunto de hipótesis sobre el futuro. Y el futuro, por definición, es incierto y subjetivo. Las proyecciones de ventas, los márgenes esperados o la tasa de descuento utilizada dependen de expectativas que varían enormemente de una persona a otra. Por ello, es crucial distinguir entre «valor» y «precio». Una misma empresa puede tener valores distintos para diferentes compradores, dependiendo de sus sinergias, planes estratégicos o percepción del riesgo. El precio, en cambio, es simplemente la cantidad que finalmente se paga en una transacción, fruto de una negociación.
Afirmar que «la valoración es un resultado científico, no una opinión”. Esto se leía en una valoración presentada en un proceso de arbitraje. Una valoración tiene poco que ver con la ciencia. Una valoración es siempre una opinión.
3. La Trampa de los Atajos: Abusar de los Múltiplos y Promedios del Sector
Un error frecuente es tomar un promedio de múltiplos de transacciones de un sector, como EV/EBITDA, realizadas a lo largo de un período de tiempo muy extenso o entre empresas con grandes diferencias en tamaño, crecimiento o rentabilidad. Esta práctica ignora dos factores clave: las condiciones específicas del mercado en el momento de la valoración (no es lo mismo un múltiplo de 2001 que de 2021) y, sobre todo, las particularidades de la empresa que se está valorando. Aplicar un promedio sectorial a una empresa es asumir que es perfectamente «promedio», algo que rara vez ocurre.
Un ejemplo extremo de este error fue la valoración de Terra en abril de 2000. Un banco de inversión justificó un precio objetivo de 104 euros por acción (cuando cotizaba a 73,8) utilizando una metodología tan sorprendente como valorar la empresa en función del «EV per cápita» de las empresas de internet en EE. UU., ajustado por el Producto Nacional Bruto de cada región. Este tipo de análisis, aunque revestido de una aparente sofisticación, enmascara una falta total de sentido común y rigor analítico. Este caso es un recordatorio contundente de que la complejidad aparente de un múltiplo no garantiza su validez; sin una lógica económica subyacente, es solo un número sin sentido.
4. El Vértigo del Futuro: Proyecciones que Desafían el Sentido Común
Aunque el modelo matemático de descuento de flujos sea impecable, su resultado es tan fiable como las hipótesis que lo alimentan. Es sorprendentemente común encontrar valoraciones con previsiones de crecimiento de ventas o márgenes que son totalmente inconsistentes con el entorno económico, las expectativas del sector o un análisis competitivo realista.
El caso de Enron es un ejemplo paradigmático. En julio de 2001, pocos meses antes de su colapso, un prestigioso banco de inversión proyectaba con confianza un crecimiento anual de sus beneficios del 25% «durante los próximos cinco a diez años», recomendando «fuertemente la compra» de sus acciones. La dramática caída de Enron, tan poco tiempo después de esta recomendación eufórica, subraya una lección fundamental para todo analista e inversor.
Moraleja: Ante el dilema entre “procedimientos científicos financieros”, “instituciones financieras de reconocido prestigio” y su sentido común, guíese siempre por el sentido común.
5. El Falso Refugio de la «Beta»: Confiar Ciegamente en una Medida de Riesgo Inestable
La ‘beta’ (β) es una medida fundamental en finanzas que busca cuantificar el riesgo de una acción en relación con el mercado. Es un pilar del modelo CAPM, utilizado para calcular la tasa de descuento. El error crítico, sin embargo, consiste en utilizar la beta calculada con datos históricos como si fuera una medida fiable y estable del riesgo futuro. La realidad es que la beta histórica es extraordinariamente volátil. Su valor cambia drásticamente de un día para otro y depende de factores tan arbitrarios como el índice bursátil que se tome como referencia (S&P 500, IBEX 35), el período histórico utilizado (1, 3 o 5 años) o la frecuencia de los datos (diarios, semanales o mensuales).
El ejemplo de Telefónica del Perú es elocuente: su beta calculada con respecto al S&P 500 arrojaba resultados completamente dispares dependiendo de si se usaban datos diarios, semanales o mensuales. Esto demuestra la fragilidad de un parámetro que a menudo se presenta como un pilar científico de la teoría financiera. Confiar ciegamente en una beta histórica sin aplicar un juicio crítico es construir una valoración sobre cimientos de arena.
6. El Error de Silo: Encargar la Valoración y Olvidarse de Ella
Un error puramente organizativo, pero con consecuencias devastadoras, es tratar la valoración como una tarea aislada del departamento financiero o de un consultor externo. Cuando la dirección encarga un informe y se desentiende del proceso, el resultado suele ser un documento técnicamente correcto pero estratégicamente irrelevante. Una valoración robusta no puede hacerse en un silo.
Para formular hipótesis realistas sobre el futuro del negocio, es crucial involucrar a los responsables de ventas (que entienden el mercado), producción (que conoce las capacidades y costes), marketing (que define la estrategia de marca) y dirección general (que marca el rumbo estratégico). En definitiva, una valoración no debe ser un mero documento que se archiva, sino un proceso estratégico vivo que obliga a la empresa a confrontar y cuantificar su propio futuro.
Conclusión
Estos seis errores demuestran que una valoración robusta es tanto un ejercicio de rigor técnico como, y quizás más importante, de sentido común y juicio crítico. La matemática financiera proporciona el andamiaje, pero la solidez de la estructura depende de la calidad de las hipótesis y de la lógica empresarial que las sustenta. La próxima vez que vea una cifra de valoración, ¿se preguntará por el número en sí, o por las hipótesis y el sentido común que se esconden detrás de él?